Más millas por su garantia Cláusula de Riesgo: La venta de opciones tiene riesgo ilimitado de perdidas. Como otorgante de opciones (option writer), lo cual por definición produce escenarios de ganancias limitadas, estoy constantemente tratando de encontrar formas de reducir los costos de mis inversiones. Una de las formas es sacando el máximo millaje de mi capital para margen. Por lo tanto decidi hacer un estudio comparativo de los margenes requeridos para la negociación de opciones en dos mercados popularmente usados por los otorgantes de opciones: el CBOE Options Exchange (OEX) y el Standard & Poors 500 del Chicago Mercantile Exchange (CME). Si usted esta seriamente pensando en vender opciones, podria verse gratamente sorprendido de lo que descubrí. La venta simple de una call fuera-del dinero Comparé los requerimientos de margen para dos estrategias de venta: (1) la venta simple de una call fuera-del-dinero y (2) una call credit spread. Especificamente, mire cual seria el margen requerido por una imaginaria venta de una opción OEX (S&P100) comparada con una venta de una opción del S&P500 CME. Hice la comparación a una distancia equidistante desde el dinero y usando el mismo mes de expiración de Diciembre del 2003. Los precios son del cierre del 25 de Septiembre, 2003, con 84 días a la expiración. Deje a un lado la volatilidad, debido a que ambos mercados comparten una volatilidad similar. El 25 de Septiembre del 2003 el OEX cerró en 502.62. Para el vendedor de la opción call simple, cuál sería el costo de margen por dólar de prima recibida por una call 10% fuera-del-dinero? Una posición 10% fuera-del-dinero significaría vender una call 550 de Diciembre. La prima de esa opción fue de $4.20 lo cual hubiera puesto en la cuenta del vendedor de opciones $420 dólares. Las opciones OEX son valuadas a $100 por cada 100 puntos base de prima. En otras palabras $4.20 x $100 = $420 de prima recibida. Los minimos requeridos por la Bolsa por vender opciones OEX son calculados tomando el 15% del valor del índice de acciones subyacente ($100 x 500 = $500,000 x .15), lo cual es $7,500 dólares y luego restando el dinero fuera-del-dinero ($100 x 50 = $5,000), lo cual resta $2,500. El margen inicial requerido utilizando los minimos de la Bolsa seria un poco mas, debido a que el dinero inicial requerido incluye la prima recibida por la venta de la opción call. Pero el inversionista en el OEX hubiera necesitado $2,500 minimo para iniciar la operación. Si usted divide el margen inicial requerido ($2,500) por la prima recibida ($420), el monto del margen requerido por dólar de prima colectada es de $5.95. Por cada $1.00 de prima de opciones OEX colectada, nuestro vendedor de opciones hubiera tenido que poner $5.95 de margen. Ahora, miremos las opciones del CME usando una negociación similar. Tome en consideración las opciones del S&P500 en la misma fecha de cierre y mire valores teoreticos para asegurarme que los precios actuales estaban reflejando precios relativos apropiados, lo cual fue asi. Sin embargo, debido a que el índice S&P500 de futuros cerró en 997.80 pero el contado cerró en 1003.27, ha sido necesario hacer un pequeño ajuste debido a que el contrato de futuros (en base al cual la opción se valua), cerró mas abajo de lo que cerró el contado. El corro del S&P500 futuros concluye sus negociaciones a las 4:15 hora del este, 15 minutos después que la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) cierra. Y en este día en particular, los futuros continuaron a la baja después que el mercado al contado ya habia cerrado. El valor justo teorico (fair value) del contrato de futuros del S&P500 el 25 de Septiembre fue de 1001.46, por lo tanto para ajustar la prima de la opción en línea con la prima de la opción de OEX necesitamos fijar el precio de la opción del S&P500 con los precios del S&P500 futuros en 1001.46, el cual seria su cierre si cerrara al mismo tiempo que el mercado al contado. Ajustando los futuros del S&P500 en 1001.46 establece una base mas justa de comparación. Debido a que el vendedor de opciones del OEX se fue 10% fuera-del-dinero cuando vendió el call 550 de Diciembre del OEX, nuestro vendedor del CME haria lo mismo con la opción call de Diciembre del CME, lo cual nos lleva al precio de ejecución de 1100, debido a que el S&P500 se estaba negociando cerca de los 1000. La opción de Diciembre del S&P500 del CME se estaba vendiendo en $6.40 (después de ajustarla de 5.80 por las razones arriba mencionadas), o $1,600 dólares. A primera vista usted podría pensar que esa es mucha mas prima. El valor del índice del S&P500 en el CME es de $250 x 1,000 lo que es $250,000, por lo tanto esto debe tomarse en consideración. Usando los calculos de margen minimos de la Bolsa (SPAN), el dinero inicial requerido para la venta de esta opción call simple seria mas alto, calculada en $7,425. El margen SPAN es calculado usando un algoritmo que toma en cuenta varias variables como la volatilidad del subyacente, tiempo hasta la expiración y distancia al dinero. Aquí he utilizado el software de análisis de opciones Option Vue 5 para generar el requerimiento de SPAN. Como se compara contra el vendedor del OEX 10% fuera-del-dinero opción call simple de Diciembre? En terminos de comparación relativa por dólar de prima colectada, los resultados son significativamente diferentes. Como se muestra en la siguiente figura, el vendedor de la opción del índice del CME hubiera pagado solo $4.64 por cada dólar de prima recibida, un ahorro de $1.31! El porcentaje de prima a margen es 21.5% para el vendedor de opciones del CME comparada con la mas cara 16.8% del vendedor de opciones del OEX. Qué significa esto en terminos prácticos para una cuenta nominal de $100,000? El vendedor de opciones del CME podria recibir $21,500 en primas de opciones en un monto de margen comparado con los $16,800 en el OEX, una diferencia de $4,700. Mercados Margen Prima Margen x dólar de prima colectada Prima como % de margen OEX Opciones $2,500 $420 $5.95 16.8% CME Opciones $7,425 $1,600 $4.64 21.5% Ambas, opciones del OEX y del CME, son del tipo americanas, lo que significa que pueden ser ejecutadas en cualquier momento, por lo tanto la diferencia no puede ser la posibilidad de ejecución temprana. Lo mas posible, es que la diferencia se debe a que los margenes de las opciones del CME son calculados en base al SPAN, el cual ofrece mas poder de margen. Pero la prima adicional parece estar disponible para el vendedor de opciones del CME, quizas reflejando un mayor riesgo percibido en la venta de opciones de futuros en oposición al índice de acciones al contado. Call Credit Spreads La historia se pone aun mas interesante cuando uno estudia los cal credit spreads, tambien conocidas como bear credit spreads, los cuales son negociaciones de venta de riesgo neto limitado. En esta operación, el vendedor de opciones OEX estaria vendiendo la call 550 de Diciembre como antes, pero también compraría la opción call 560 de Diciembre para limitar el riesgo de la venta del 550 call. El riesgo máximo es sabido y es calculado tomando la distancia entre los precios de ejecución (10) menos la prima recibida por la venta del spread. El spread recibiría $2.00 o lo que es $200 en prima ($4.20 colectada por la venta de la 550 call y pagado $2.20 por la compra de la call 560). Esto es mucho menos prima recibida, pero también hay mucho menos riesgo. El margen requerido es por lo tanto mucho más bajo, y en este caso el margen requerido sería de $1,000 (10 x $100 = $1,000) mas la prima recibida. Sin embargo, el porcentaje de margen a dólar requerido para recibir un dólar de prima, mejora ligeramente a $5.00 de $5.95, como se muestra en la Figura #2. Usted paga 16% menos margen (95 centavos por dólar de prima recibida) de entrada, pero al mismo tiempo usted esta recibiendo 52% menos prima con este spread, comparando con la venta simple de la opción call. Mercados Margen Prima Margen x dólar de prima colectada Prima como % de margen OEX Opciones $1,000 $200 $5.00 20.0% CME Opciones $1,491 $600 $2.48 40.2%         Figura #2. Mientras tanto, vamos a ver como le va a nuestro vendedor de opciones del CME. Nuestro vendedor de opciones del CME vendió la call 1100 de Diciembre como antes y simultaneamente compró una opción call 1120, lo cual significaria una distancia igual del dinero (1.8%). El vendedor de opciones del CME colecta $6.40 por la opción call 1100 de Diciembre y simultaneamente compra una opción call 1120 a $4.00, dejando un crédito neto de $600 (6.40 - $4.00 = 2.40 x $250 = $600). El margen inicial requerido, al igual que con la opción del OEX, baja debido a la estructura de riesgo limitado de este spread. Ahora, el margen inicial del SPAN es solo $1,491, o solo $2.48 por dólar de margen colectado, algo mas de la mitad del costo de la opción equivalente del OEX call credit spread ($5.00 vs. $2.48). En otras palabras, el costo de colectar $1.00 en prima es $2.52 menos para el vendedor de opciones del CME. Aquí, el vendedor de opciones del CME recibirá 40 centavos de prima por cada dólar de margen inicial requerido. Puesto de otra manera, usando nuestro capital nominal de $100,000, el vendedor de opciones del CME recibiría $40,240 en prima contra $20,000 que recibiría el vendedor de opciones del OEX. Esta es una ventaja en mis inversiones que me gusta tener! Jorge Garcia www.futuros.com futuros@hotmail.com